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论文方法大全-中国IPO定价合理性的实证研究

2021-06-28 16:38:37
作者:杭州千明

论文方法介绍-中国IPO定价合理性的实证研究

  IPO(Initial Public Offering),即首次公开发行,其发行价格是体现一个国家股票市场是否健康发展的一个重要方面。在过去,中国的IPO市场发行首日收益率极高,因此抑价率是比较或分析国内外市场的一个常用标准。但是西方传统的比较IPO首日抑价率的研究方式现在对我国并不适用。自2014年起,中国的IPO首日涨幅被限制在了44%,首日抑价率因此不再具有可分析性。然而对IPO的研究必要性依旧存在,这是我们对发行市场是否合理发展、证券市场是否走向成熟进行判断的重要标准,也有不少学者试图另辟蹊径,用其他指标代替首日抑价率进行合理性分析,但是不同的指标依然意味着研究的可靠性和可比性下降。

  因此,本次研究绕过了抑价率,通过主成分分析对公司内部因素进行降维操作,再和选取的部分外部因素一起进行多元回归操作,通过对变量显著性的分析探究中国IPO的定价是否足够合理。考虑到创业板和主板市场的细微差别,研究分别提取了2019年期间在创业板和沪深主板市场首次上市公开发行的非金融企业数据进行分别回归。我们采用的数据分析软件为SPSS21和EViews8。

  本次研究表明,中国的发行定价可以较好地反映出企业本身综合能力的优劣,但并没有考虑到市场环境等众多外部因素。而通过行业平均市盈率和发行市盈率的对比可以认为,中国的发行价格存在普遍的偏低现象。由此可知,中国股票发行市场还需要进一步的成长,进一步坚持市场化改革。

  (1)研究背景

  我国自1990年上交所和深交所开始运营后,就拥有了自己的证券交易市场。中国的证券市场从零起步,逐步完善法律法规,逐步增强监管体制,却始终与国外证券市场存在或多或少的差别。中国的二板市场于2009年正式启动。创业板的建立目的是为中小创新型高成长企业提供融资渠道,给风险资本提供进出渠道以促进风投的良性发展,完善我国资本市场体系等。正因如此,创业板与被研究多年的主板市场存在差别,同时也占据我国经济发展的战略地位。

  相比国外,由于我国资本市场存在时间尚短,我国证券市场的成熟度一直是国内学者研究的重点课题,其中常见的研究方向包括制度的成熟度和参与者的成熟度。而IPO即首次公开发行的过程与结果可以反映出我国证券市场在这两个方面是否有所发展,并由此指导进一步的发展方向。

  而2014年出台新规,首次发行首日最高涨幅不超过44%,这使得传统的基于首日收益的研究方式不再适用于我国。也正因此,对近年的IPO研究必须转变研究策略,以其他方式研究定价的合理性和效率。

  (2)研究范围和研究方法

  本次研究的范围为中国的创业板和主板数据,由于近年有较多的相关政策变化,也为了保证研究的时效性,本次研究提取了2019年内在创业板首次公开发行的52家和主板(不包括科创板)首次公开发行的69家,且至今正常运营的非金融公司信息。本次研究数据全部来源于RESSET锐思数据库。

  本次研究采用SPSS和EViews分析软件,主要运用主成分分析和多元线性回归的方式,对新股发行的发行价格进行分析,从而判断发行价格是否合理地反映了公司的价值,并且从中找出中国创业板股票市场发展的问题和解决方案。

  (3)文献综述

  由于西方世界较中国更早进入资本主义时代,也更早发展出资本市场,最早的经济金融类研究往往出自国外。IPO的抑价早在1975年就由Roger G Ibbotson在《新发行公众股的价值表现》一文中提出并证实,他发现在1960-1969年期间平均抑价率为11.4%,此后这个现象引起了众多学者的兴趣。最为人熟知的是信息不对称理论和投资者情绪论。

  在众多的理论研究者中,Rock提出的“Winner’s Curse”理论是信息不对称理论的代表,他认为拥有信息优势的一方会在发行价低于实际价值时大量买入新股,低于实际价值时按兵不动;没有信息优势的一方会在发行价高于实际价值时买入新股造成亏损,从而逐渐退出IPO市场。为了吸引信息劣势的一方买入新股从而保证顺利上市,发行商会主动压低发行价格。另一个著名的信息不对称理论来自Baron,他提出投资银行拥有定价的信息优势,因而为了保证自己的收益会压低发行价格,而发行公司无法监督股票定价过程。

  Miller是首先提出投资者情绪对抑价的影响的人,他在1997年就提出新股价格被多头投资人控制,而交易价同样受到这些投资者的预期影响。Nanda,Ljungqvist,singh的研究认为新股价格与投资者情绪相关,而投资者情绪的不确定性迫使发行公司抑价发行来补偿潜在损失。Shleifer,Summers,Waldmann和De Long的研究表明在上市初期,投资者可能存在追涨杀跌的行为从而放大了抑价。

  而等到中国的证券交易所出现之后,中国的证券市场却表现出了与欧美市场的巨大差异,IPO的首日收益同样是其中的差异之一。根据杨瑞龙等人的研究,1993-1998年间,中国的IPO平均首日收益率高达136%,而同期西方国家的首日收益率大约在15%左右。在中国的市场不仅是投资者不成熟,上市制度、相关法律都产生过一系列修改。因此最开始到有不少学者在研究能否直接运用西方的理论解释当时的市场,比如张继强在2003年利用Allen的信号传递假说对当时的市场进行了实证分析;夏新平、汪宜霞在2002年检测了信息信号理论但发现结论并不显著。也有人提出我国IPO主要问题不是发行市场抑价而是二级市场的溢价,如曹凤岐、董秀良在2006年发现,IPO价格比二级市场价格反而更能反映企业价值。而秦天程也提出了类似的概念,他认为我国IPO的问题是三高发行的情况下依然低于上市价格。当然,也有相当一部分人认为定价制度会对IPO效率产生影响并展开研究,如张人骥、朱海平等(1999)就提出IPO定价方式存在一定合理性但仍是造成抑价的主要原因;段进东、陈海明证明我国新股发行价格基本能反映一定的公司信息但仍有部分重要信息并不能被反映出来。我国相对较新的研究也有不少,但是鉴于我国制度变化频繁和数据可比性的考虑,对于近三四年的抑价数据较少被提及,或采用其他方式避开。徐恩景在2019年的两篇发表文章中总结梳理了我国股票IPO定价方式的变更和对国外定价方式的借鉴,以及创业板的IPO定价现状,两篇文章不约而同地避开了定量分析。更多人研究定价效率问题时选择用其他量替代原先的抑价率进行分析,如高敬忠和杨朝对IPO制度改革的研究和夏诗颖的定价有效性影响因素分析。

  总结来说,欧美的IPO相关研究开始较早,主要研究的是西方较成熟的资本市场,为解释我国IPO抑价提供了理论支持和研究思路。而国内的研究起步较晚,且面对的是上市制度、投资者成熟程度都与西方有所不同的一个证券市场,因此研究往往考虑到不同市场环境的影响,一般来说早期研究着重于验证西方理论是否适用于我国,后来的研究方向较多,常见的有比较不同阶段我国上市定价制度的有效与否、对某一个因素是否对定价造成影响的研究等。

  二、我国证券市场现状

  我国自1990年开放证券交易市场以来,作为世界范围内较新的证券市场,一直在与西方成熟的证券市场进行比较和借鉴学习。多年以来,中国坚持对证券市场制度的不断优化,力求使市场运营更有效。在此过程中,IPO(Initial Public Offering)也就是首次公开发行是一个关键的过程,它指的是一家企业首次将它的股份向公众出售。这个过程是一家企业融资上市的必要步骤,而这个步骤可分为两步,即股票在一级市场发行和股票进入二级市场流通。在理想状况下,即有效市场假设下,一级市场的发行价和二级市场的交易价格应该相等:因为若有超额收益将引起套利的可能,而在市场参与者的套利过程中将使得超额利润逐渐稀释。

  而在实际情况下,首次公开发行的价格往往低于首日的二级市场价格。这被称为IPO抑价,也有翻译为溢价,一般认为是同一概念。但也有文献将抑价和溢价分别定义为发行市场价格过低和二级市场价格过高,以此区分这一现象产生的原因。在国外的研究中,IPO抑价率是判断发行价定价是否合适的重要标准。较早的时候这同样适用于我国,但我国的IPO抑价率居高不下,引起了国内众多学者的关注。然而由于自2014年首次公开发行首日涨幅被限制为不得超过44%,传统的直接分析IPO发行首日收益率的方式不再适用于解释IPO定价的合理性。除此之外,还产生了新股发行往往伴随多日连续涨停的现象。

  然而,我国首次开发行往往存在触及44%的上涨限制,并伴随连续多个交易日的涨停现象。除此之外,本次研究所选取的52支创业板新股,所有股票的发行市盈率小于23%,但41支股票的发行市盈率介于22.8%与23.0%之间;主板69支股票除2支缺失市盈率数据,仅1支股票发行市盈率超过23,41支股票发行市盈率介于22.8%与23.0%之间。据网络调查,产生此种现象的原因主要有两种:发行市盈率超过23%可能导致在监管层的审查阶段不予通过;通过压低市盈率保证发行市场的热度,从而保障新股发行的顺利进行。

  由此可见,我国的IPO发行虽然处于逐渐市场化的过程中,其定价依然受到了多方面干预。在这种情况下,对IPO定价是否合理的实证研究就有存在的必要性。

  三、本次研究的理论基础

  本次研究建立在股票定价可被多因素模型解释、理性人假设以及发行市场上信息平等的基础上。

  多因素模型是指:找出对股价产生影响的因素,就可以通过建立一个多因素模型的方式对股价进行有效的预测。这些影响因素主要包括各种财务指标和财务比率,它们体现了一个企业的盈利能力、偿债能力、规模大小等;也包括一些外部因素,例如证券市场的投资者情绪。其中有的因素会有较好的解释性,而有些则没有,从中就可以看出当前的定价方式是否较好的考虑了大多数的重要因素。

  理性人假设是经济学中的基本假设,即每个人都试图将自己的利益最大化,能够理性的进行选择,在信息充足的情况下会选择对自己的目标最有利的做法。发行市场信息平等是与理性人假设紧密相关的,指的是投资者与股票发行商都掌握有相同的公司信息和行业信息。这两者结合意味着不考虑强制政策因素下,公司股价将向公司信息反映出的价值靠拢。对股票交易市场来说,理性人假设和信息对等假设都较有可能不成立,因此这两条假设仅用于分析股票发行价。

  四、实证研究

  (1)变量选择

  本次研究的目的是研究新股上市相关问题,因此为了较准确地描述一个企业的内在价值,选择新股发行价作为因变量,预计有可能对发行价产生较大影响的因素为自变量。企业内部变量选取如下表所示。

  表4-1-1

  1.每股收益期末股本摊薄(元/股)14.固定资产周转率

  2.每股净资产(元/股)15.股东权益资产周转率

  3.资产报酬率16.总资产周转率

  4.销售净利率17.资产净利率

  5.净利润(元)18.每股收益增长率

  6.流动比率19.销售现金比率

  7.速动比率20.现金及其等价物增加额(元)

  续表4-1

  8.营业利润增长率21.净利润增长率

  9.净资产增长率22.经营现金净流量(元)

  10.总资产增长率23.资产负债率

  11.可持续增长率24.固定资产比率

  12.应收账款周转率

  13.流动资产周转率

  企业外部变量如表4-2-2所示,主要考虑了发行因素和宏观经济形势影响两个方面。由于变量较少且经检验无明显相关性,外部因素不进行主成分分析。

  表4-2-2

  外部变量回归时变量名

  1.发行费用(元)ipocost(标准化后为zipocost)

  2.发行股数(股)ipovol(标准化后为zipovol)

  3.发行时行业市盈率industrype

  4.发行当月创业板(或沪深300指数)收益率mreteq(沪深300指数为mre)

  5.第一大股东持股占总股本比例pcttotshr

  (2)总成分分析

  由于选取了较多的内部因素相关变量,这些变量之间存在的强相关性可能导致进一步的分析研究产生困难。因此在这种情况下,本次研究使用SPSS 21数据分析软件对24个内部变量进行主成分分析。

  首先进行先验性检验即KMO和Bartlett球形检验。由表4-2-1检验结果可知,Kaiser-Meyer-Olkin值为0.569,大于0.5;球形度检验的sig.值为0。因此原变量存在明显相关性,适合进行总成分分析。

  表4-2-1

  KMO和Bartlett的检验

  取样足够度的Kaiser-Meyer-Olkin度量。.569

  Bartlett的球形度检验近似卡方1836.795

  df 276

  Sig..000

  由表4-2-2解释的总方差表格可见,前7个特征值累计贡献率达到了87.845%。因此提取前7个主成分已经可以对原始变量提出较好的解释。

  表4-2-2

  解释的总方差

  成份初始特征值提取平方和载入旋转平方和载入

  合计方差的%累积%合计方差的%累积%合计方差的%累积%

  1 6.200 25.833 25.833 6.200 25.833 25.833 4.565 19.020 19.020

  2 4.427 18.445 44.278 4.427 18.445 44.278 3.566 14.859 33.879

  3 3.127 13.030 57.307 3.127 13.030 57.307 3.187 13.277 47.157

  4 2.777 11.571 68.878 2.777 11.571 68.878 3.087 12.861 60.017

  5 1.877 7.819 76.697 1.877 7.819 76.697 2.880 12.001 72.019

  6 1.391 5.798 82.495 1.391 5.798 82.495 2.058 8.576 80.594

  7 1.284 5.350 87.845 1.284 5.350 87.845 1.740 7.251 87.845

  8.841 3.503 91.348

  9.563 2.345 93.693

  10.481 2.004 95.697

  11.394 1.642 97.339

  12.149.622 97.961

  13.124.517 98.478

  14.107.446 98.924

  15.070.290 99.213

  16.065.270 99.483

  17.037.155 99.638

  18.028.115 99.753

  19.024.101 99.854

  20.012.049 99.903

  21.009.038 99.941

  22.007.031 99.972

  23.005.020 99.992

  24.002.008 100.000

  提取方法:主成份分析。

  主成分对应的旋转成分矩阵如下表4-2-3所示。

  表4-2-3

  旋转成份矩阵a

  成份

  1 2 3 4 5 6 7

  可持续增长率_Susgrrt.935

  净资产增长率_Netassgrrt.917

  总资产增长率_Totassgrrt.865

  资产净利率_ROA.713.613

  资产报酬率_ROAEBIT.707.583

  每股收益期末股本摊薄元股_EPS.661.552

  流动比率_Currt.896

  速动比率_Qckrt.884

  资产负债率_Dbastrt-.878

  总资产周转率次_Totassrat.909

  流动资产周转率次_Currat.855

  股东权益周转率次_Equrat.785

  销售净利率_Netprfrt-.672

  销售现金比率_Casrtsale

  净利润增长率_Netprfgrrt.961

  每股收益增长率_EPSgrrt.956

  营业利润增长率_Opeprfgrrt.954

  净利润_Netprf.957

  经营现金净流量元_NOCF.928

  应收账款周转率次_ARTrat.913

  现金及其等价物净增加额元_CCEinc-.805

  每股净资产元股_NAPS.707

  固定资产周转率次_Fixassrat.826

  固定资产比率_Fixassrt-.743

  提取方法:主成份。

  旋转法:具有Kaiser标准化的正交旋转法。a

  a.旋转在7次迭代后收敛。

  由此可以概括:主因子1反映了公司资产增长能力,主因子2反映了债务相关的偿债能力,主因子3反映的是公司营运能力,主因子4反映的是公司盈利增长能力,主因子5反映公司营运时的现金流状况,主因子6反映的是每股对应资产,主因子7反映固定资产状况。

  以下表4-2-4为成分得分系数矩阵,每个因子的值即为表中系数与对应变量乘积之和。以主成分1为例:主成分1=0.137*每股收益期末股本摊薄+0.021*每股净资产+0.135*资产报酬率+0.137*销售净利率-0.036*净利润-0.074*流动比率-0.081*速动比率-0.081*营业利润增长率+0.256*净资产增长率+0.240*总资产增长率+0.246*可持续增长率-0.038*应收账款周转率-0.011*流动资产周转率-0.024*固定资产周转率+0.041股东权益周转率+0.010*总资产周转率+0.135资产净利率-0.083*每股收益增长率+0.128*销售现金比率+0.036*现金及其等价物净增加额-0.087*净利润增长率-0.015*经营现金净流量+0.083*资产负债率+0.003*固定资产比率。

  表4-2-4

  成份得分系数矩阵

  成份

  1 2 3 4 5 6 7

  每股收益期末股本摊薄元股_EPS.137-.037.022-.017.017.237-.008

  每股净资产元股_NAPS.021-.041.011-.001.013.336.017

  资产报酬率_ROAEBIT.135.157.117-.032-.068.074-.068

  销售净利率_Netprfrt.137.023-.215-.060.030-.069-.086

  净利润_Netprf-.036-.005-.051.003.369-.028.104

  流动比率_Currt-.074.280.042.045.008-.061.084

  速动比率_Qckrt-.081.281.050.058.006-.089.048

  营业利润增长率_Opeprfgrrt-.081.024.046.365-.016-.026.014

  净资产增长率_Netassgrrt.256-.111-.069-.070.015-.045-.009

  总资产增长率_Totassgrrt.240-.112-.093-.073.021-.046.059

  可持续增长率_Susgrrt.246-.056.013-.032-.073-.046-.041

  应收账款周转率次_ARTrat-.038-.002-.110-.051.364.089.125

  流动资产周转率次_Currat-.011.063.326.039-.036.010-.224

  固定资产周转率次_Fixassrat-.024-.024-.066-.040.075.072.514

  股东权益周转率次_Equrat.041-.053.248.016-.006-.199.018

  总资产周转率次_Totassrat.010.102.326.014-.033-.045.013

  资产净利率_ROA.135.154.075-.040-.027.066-.050

  每股收益增长率_EPSgrrt-.083.030.053.366-.022-.013.010

  销售现金比率_Casrtsale.128-.006-.144-.084.088-.198-.275

  现金及其等价物净增加额元_CCEinc.036-.019.093.046.018-.424-.034

  净利润增长率_Netprfgrrt-.087.030.056.371-.026-.017.000

  经营现金净流量元_NOCF-.015-.018-.003.002.333-.115-.066

  资产负债率_Dbastrt.083-.285-.040-.003.013-.129.052

  固定资产比率_Fixassrt.003-.053.037-.041-.036.097-.434

  提取方法:主成份。

  旋转法:具有Kaiser标准化的正交旋转法。

  使用主板上市公司数据重复以上步骤,可得出主板上市公司的结果。以下分别为输出的表4-2-5、表4-2-6和表4-2-7,由于从表4-2-6可知主成分有7个,解释的总方差表格暂不列出。

  表4-2-5

  KMO和Bartlett的检验

  取样足够度的Kaiser-Meyer-Olkin度量。.676

  Bartlett的球形度检验近似卡方2293.120

  df 276

  Sig..000

  表4-2-6

  旋转成份矩阵a

  成份

  1 2 3 4 5 6 7

  股东权益周转率(次)_Equrat.928

  总资产周转率(次)_Totassrat.924

  流动资产周转率(次)_Currat.860

  销售净利率(%)_Netprfrt-.581

  净利润增长率(%)_Netprfgrrt.941

  每股收益增长率(%)_EPSgrrt.939

  营业利润增长率(%)_Opeprfgrrt.920

  资产报酬率(%)_ROAEBIT.777

  可持续增长率(%)_Susgrrt.775

  资产净利率(%)_ROA.759

  净资产增长率(%)_Netassgrrt.545

  速动比率(%)_Qckrt.930

  流动比率(%)_Currt.922

  资产负债率(%)_Dbastrt-.862

  经营现金净流量(元)_NOCF.891

  净利润_Netprf.875

  续表4-2-6

  现金及其等价物净增加额(元)_CCEinc.536

  销售现金比率(TTM)(%)_CasrtsaleTTM

  每股净资产(元/股)_NAPS.909

  每股收益(期末股本摊薄)(元/股)_EPS.733

  总资产增长率(%)_Totassgrrt

  固定资产比率(%)_Fixassrt-.811

  固定资产周转率(次)_Fixassrat.674

  应收账款周转天数(天/次)_ARTday.530

  提取方法:主成份。

  旋转法:具有Kaiser标准化的正交旋转法。

  a.旋转在24次迭代后收敛。

  表4-2-7

  成份得分系数矩阵

  成份

  1 2 3 4 5 6 7

  每股收益(期末股本摊薄)(元/股)_EPS-.012-.088.086-.064.028.355-.013

  每股净资产(元/股)_NAPS-.042-.054-.166.014.038.572-.079

  资产报酬率(%)_ROAEBIT.041-.031.254.054-.006-.062-.021

  资产净利率(%)_ROA.032-.031.239.073-.011-.057-.003

  销售净利率(%)_Netprfrt-.140-.048.225.032.066-.110-.018

  净利润_Netprf-.004-.018.023-.023.399.034.048

  流动比率(%)_Currt.064.006-.100.339.056-.005.045

  速动比率(%)_Qckrt.073.014-.096.348.058-.055.062

  每股收益增长率(%)_EPSgrrt-.032.411-.152.021-.036-.069-.119

  营业利润增长率(%)_Opeprfgrrt-.030.349-.089.016.015-.045-.034

  净利润增长率(%)_Netprfgrrt-.041.365-.067-.003.000-.085-.051

  净资产增长率(%)_Netassgrrt-.030.032.102-.028.028.158.010

  续表4-2-7

  总资产增长率(%)_Totassgrrt-.126.006.039-.097-.010.206.166

  可持续增长率(%)_Susgrrt.016-.030.296-.091.038-.063.074

  应收账款周转天数(天/次)_ARTday-.095.029-.101.047-.021-.106.277

  流动资产周转率(次)_Currat.284-.010.005.070-.022-.059-.190

  固定资产周转率(次)_Fixassrat.123-.021.078-.027.071-.186.351

  股东权益周转率(次)_Equrat.287-.051.017.028.042-.066.070

  总资产周转率(次)_Totassrat.301-.045.022.092.024-.055.034

  销售现金比率(TTM)(%)_CasrtsaleTTM-.063.011.154.020.141-.105-.168

  现金及其等价物净增加额(元)_CCEinc.149.095-.355.236.371.182.101

  经营现金净流量(元)_NOCF.005-.010.001.001.418.040.064

  资产负债率(%)_Dbastrt-.052-.008.045-.301.051-.027.174

  固定资产比率(%)_Fixassrt.045.103-.060.013-.035-.046-.405

  提取方法:主成份。

  旋转法:具有Kaiser标准化的正交旋转法。

  在这一步骤可以看到,主板市场同样可以降维成7个主成分,此时主成分1指的是公司营运能力,主成分2表示公司盈利能力,主成分3反映资产及其成长性,主成分4反映偿债能力,主成分5反映现金流状况,主成分6反映每股收益,主成分7反映固定资产状况。

  (3)多元回归分析

  将得到的主成分数据和外部因素数据以及因变量发行价格导入EViews8中,并对IPO价格、费用和发行股数进行标准化处理去除量纲。首先以发行价格为因变量,7个内部因素为自变量进行回归。首先对创业板的数据进行回归,回归结果如下表所示(内部因素命名为FACn_1)。

  由回归结果即图4-3-1可知,回归的拟合优度和调整拟合优度分别达到0.796和0.764,说明模型可以比较好的反映发行价格与内部因素之间的联系。并且此时Durbin-Watson值为2.07,很接近2说明基本不存在序列自相关。而后进行参数检验,F值对应的相伴概率为零,说明总体显著性非常良好。然而在分析单个变量的时候可见,主成分2、主成分5和主成分7的显著性相对不高,分别对应的相伴概率为0.709、0.954和0.643,也就是说偿债能力、营运时的现金流和固定资产状况基本不作为考虑发行价格的标准。发行价格主要考虑的还是资产增长能力、公司营运能力盈利增长能力和每股资产。

  图4-3-1创业板对7个内部因素的回归结果

  而后对因变量IPO价格使用内部因素和外部因素一起进行回归。

  图4-3-2创业板对所有因素的回归结果

  可以看到,拟合优度和调整的拟合优度都有所上升,现在分别为0.871和0.832。Durbin-Watson值为2.26,通过检验。然而在分析变量显著性的时候可以发现问题:此时相伴概率低于0.05的自变量仅包括主成分1、4、6、IPO发行费用和发行股数五个变量,相伴概率低于0.1的还有主因子3。

  因此去除显著性低的解释变量逐步回归,可以得到以下调整的拟合优度最高的模型图4-3-3。

  图4-3-3创业板逐步回归结果

  类似的,我们对主板的内部数据进行回归。先进行内部因素回归,内部因素命名为FACn_2。

  图4-3-4主板对内部因素回归结果

  相比创业板,主板市场发行价可以更好地被内部因素解释,其调整的拟合优度达到0.863,F值及其相伴概率也非常良好。此外可见主因素1、6的显著性较低,对应的是公司营运能力和每股收益。

  而后是加入外部因素的回归。

  图4-3-5主板对所有变量的回归结果

  此时可以看出,几乎所有的外部因素都不显著,仅发行费用的显著性相对较高。最终得到的逐步回归模型如下。

  图4-3-6主板逐步回归结果

  值得惊讶的是,与创业板不同,发行费用的系数是负值。这说明主板市场不仅没有试图将发行费用转嫁给股票的购买者,反而发行费用越高其股票的发行价格越低。我们认为,考虑到在主板市场首次公开发行的公司更成熟、公司规模和融资量都更大,更高的发行费用也许能为它们争取到更大的融资空间,比如更大的发行股数,最终反而将每股的平均发行成本降低。对创业板企业来说其公司规模和自身资金都不足以支持它们用这种方式降低发行成本,于是选择将成本转嫁给投资者。当然也可能是有尚未被加入模型的变量导致符号和预期不符,比如承销商声誉或是其他未被考虑的因素的影响。

  (4)对回归结果的总结分析

  通过对主板和创业板的IPO定价模型的回归,我们可以总结出:发行价格的制定的确是存在合理性的,这一点与前人的研究相符。在仅使用内部因素进行回归的时候就已经具有了较高的拟合优度,即使没有反映出所有的因素,但显然已经考虑了公司的成长性和盈利能力,这符合股票价值与公司未来现金流相关的理论。这一点在主板市场尤其明显,主板市场的定价模型相比创业板更加能体现公司自身的价值。其原因可能是创业板主要针对的是中小型企业、创业型企业和高科技企业,其定价会相对较多的考虑到财务报表中难以体现的因素。

  模型中加入外部因素后,显著相关的因素为发行费用,这说明发行费用被发行方转嫁到了购买股票的股东身上,类似于商品流通中税收往往被转嫁给消费者。在创业板中,另一相对显著的因素是发行股数。然而,代表市场行情的因素并没有在任何一个多元回归模型中表现出显著性,这说明的是发行价格其实并没有考虑到二级市场的情况。结合未被列入变量的一些情况(绝大多数股票发行市盈率约为23,首日及之后连续多个交易日触及涨停),我们可以得出结论:中国的IPO价格是受限于某种规则的,因此它虽然与公司价值直接相关,却为了不超过某个指标的上限(很可能是发行市盈率)而不得不降低了发行定价。鉴于中国市场受政策影响波动较大,这么做可以保证投资者可以快速得到一个低风险甚至无风险的收益,从而吸引投资者在发行市场进行投资。